李志刚：股权让与担保的多维透视与法律适用 | 法与思·深度

【来源】

《法律适用》2021年第5期，微信公众号“法律适用”。

【作者】

李志刚（微信公众号“法与思”小编）

【摘要】

股权让与担保在《民法典》中未做直接规定，其跨越合同、担保、物权、公司、破产、执行、信托等多个法律制度，争议较多。本文在归纳实务争议问题、概述代表性学术观点的基础上，由商业逻辑入手，从部门法的角度，对涉诉争议法律问题，结合《民法典》及其相关司法解释的规定，逐一进行了分析讨论，并从方法论的角度，对股权让与担保的法律问题分析路径进行了梳理。

【目次】(全文约2.3万字)

一、现象与争议

二、代表性观点

(一)处理股权让与担保纠纷的基本原则

(二)交易的性质

(三)股权让与担保交易的合同效力

(四)投资人对外转让股权的合同效力

(五)执行异议中的股权归属

(六)登记为股东的投资人 (股权受让人) 的出资责任

(七)融资人破产语境下股权与债权的定性与清偿顺序

三、商业与法律的多维透视

(一)商业逻辑

(二)合同法视角

1.合同的意义

2.类型化的必要、局限与克服

3.合同与权利的定性:必要与不必要

4.合同当事人的真实意思:担保、转让抑或其他

(三)公司法视角

1.谁是股东:股东身份的认定标准

2.谁的义务:出资责任的承担主体

3.谁的权利:执行异议中的权利性质、权利顺位与权利救济

4.谁能处分:投资人对外转让股权的效力问题

(四)信托法视角

1.让与担保的信托法理渊源

2.实务中的信托法争议

(五)破产法视角

1.融资人破产时，投资人的权利性质

2.标的公司破产时，股权价值贬损的风险分配

3.当增资扩股方式的股权让与担保遇到融资人破产

四、方法论回顾

(一)探求真实意思:目的与边界

(二)外观主义、反外观主义与反“反外观主义”

(三)内部关系、外部关系还是法律关系

(四)利益衡量的条件与边界

(五)风险负担与法秩序:重新审视交易风险分配的法律原则

(六)回到原点:重申法律关系、要件事实与依法裁判

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股权让与担保的多维透视与法律适用

李志刚

债权投资和股权投资是最常见、最重要的两种投资方式。在收益、风险的大小与配比上，二者各有千秋。近年来，由于股权让与担保在行权方式上的便捷性而广受欢迎，在商事交易中得到广泛运用，甚至被认为已经取得了习惯法的地位。股权让与担保，简言之，即以过户股权的方式，作为投资风控措施的交易模式。但就让与担保制度而言，因让与担保和传统物权法理论中的“流押”相抵牾，故始终未能在我国的立法上取得一个“名分”。此次制定《民法典》的重大历史机缘中，立法者虽然以第388条中“担保合同包括抵押合同、质押合同和其他具有担保功能的合同”的规定，似乎为让与担保提供了一个规范接口，但其并未设定“让与担保”之特别条款，其效力争议尚存。而股权让与担保制度因为公司法因素的加入，争议问题更为突出。

从司法层面看，《全国法院民商事审判工作会议纪要》第45条、第71条、第89条，分别从以物抵债、非典型担保的合同效力、信托收益权回购的角度涉及了让与担保的问题；《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第68条、第69条对让与担保及股权让与担保的问题做了进一步的规则续造，明确了典型的让与担保的合同效力、物权效力与股权让与担保的登记股东出资责任问题。尽管如此，围绕股权让与担保的争议并未完全消除。其核心原因在于，股权让与担保交易中，由于股权本身的特质而产生的、不同于物的让与担保的特殊性。这种特殊性在不仅体现在股权转让合同的权利义务分配多样性当中；也体现为基于公司法上的规定，使得股东的权利义务与物的所有权、担保物权二元结构有显著不同。在所持股权的标的公司破产的状态下，问题将更加复杂。这些具体问题，仍属未解之争。本文拟由争议法律问题、代表性学术观点入手，在多维部门法透视的基础上，探求对这一争议问题解决的内在逻辑与裁判路径。

一、现象与争议

鉴于股权让与担保交易本身具有复合性，当事人在不同交易环节有不同的身份，为避免对合同及交易主体身份本身的定性而形成先入为主的判断（如果将股权让与担保中的股权出让方和受让方分别指称债务人和债权人，或者担保人和担保权人，很容易让人理解为已经将此种交易模式的性质界定为借款担保。），本文对结合交易过程的相关主体及合同做如下指称（为了避免从主体地位的名称上形成潜在的定性倾向，本文未采用债权人、债务人、担保权人这样的表述，而是采用了投/融资人（可能包括股权投资和债权投资两种可能性）及股权出让人/受让人这样两组侧重于描述交易方式和交易地位的名称指代相关交易主体）：

从实务看，股权让与担保案件的诉争问题主要包括如下方面（有学者通过案例检索归纳了部分案件的争议焦点，如蔡立东：《股权让与担保纠纷裁判逻辑的实证研究》，载《中国法学》2018年第6期，第244页-245页，但其检索结果未见得与可能存在的争议类型完全一致。下表为笔者综合实然与应然的主要争议类型列举）：

基于上述诉请事由，除了正常的合同诉请外，真正具有法律意义的争议总体上可以分为两类：一是关于融资合同性质及效力的问题。即，所涉交易是借款合同（债权投资）、股权转让加回购的股权投资，还是其他？在破产程序下，投资人的权利认定为有质押的债权还是劣后受偿的股权？固定价格回购条款是否有效？二是股东身份的争议，投资人是股东，还是融资人是股东？这一问题的结论影响以下几个具体问题的结论：1.谁行使股权、谁承担股东出资义务？2.受让登记为股东的投资人对外转让股权是有权处分还是无权处分？二次转让合同有效还是无效？是否要考虑价格因素？3.投资人或者融资人作为被执行人时，股权是谁的责任财产？融资人或者投资人的权利是否足以排除执行？4.如果投资人委托信托公司持股，信托公司是否可以基于信托关系豁免股东义务及出资责任？这些问题有三个共同特征：都涉及跨越部门法的问题，都涉及定性的问题，都涉及内心意思与外部表示的问题。

二、代表性观点

就上述问题，法学界及实务界的代表性观点如下（以下专家及学者的观点皆来自2021年1月8日“民商法沙龙”微信群的“股权让与担保专题研讨会”发言概括，参加会议的专家学者包括（以发言先后为序）：人民法院出版社总编辑助理韦钦平、山东省高级人民法院王启江法官及肖彬法官、中国人民大学朱虎教授、中国人民大学叶林教授、上海财经大学李宇副教授、中国政法大学赵廉慧教授、江苏省江阴市人民法院陆晓燕法官、浙江京衡律师事务所任一民律师、江苏省高级人民法院刘建功法官、北京市高级人民法院刘春梅法官、中国行为法学会王赫理事、广西壮族自治区高级人民法院周家开法官、山东师范大学李秀霞老师、北京工商大学副院长陈敦、刘生亮博士、中国人民大学法学院熊丙万副教授、吴园晨博士等。观点概括未经发言专家本人审阅，如有不当，由本文作者负责。讨论的完整记录，将在《民商审判前沿：争议、法理与实务（第三辑）》中完整呈现）：

  （一）关于处理股权让与担保纠纷的基本原则

在是否应当进行类型化处理的问题上，赵廉慧、陆晓燕、王赫认为：股权让与担保形式多样，应当通过个案认定，而不应完全类型化；应更多地尊重意思自治，以免排除和限制现实中的合理安排。在交易的内部关系和对外部第三人的效力问题上，陆晓燕主张内部尊重意思自治，外部尊重外观。李宇认为，应按照“所有权构造+债法约束的结构”和内外有别的原则处理：内部遵循债法约束并通过合同救济但不能约束善意第三人（包括公司），外部遵循财产变动的一般规则，不应将内部交易风险转嫁给外部第三人。赵廉慧认为，内部关系没有外部效力，如果认定为担保物权，实际上产生了外部效力，增加了交易成本、危害交易安全；选择了股权让与担保这种缺乏法定化公示手段的交易方式，则应承担由此带来的风险。刘建功认为，股权让与担保的特殊性在于转让的标的是股权，其既包含权利，也包含义务。如登记的权利外观与实际不一致，应当由造成不一致的主体承担。对多个法律关系之间的效力评价问题，李秀霞认为，不同法律关系，在不同语境下，未必要强调同样的法律后果；周家开认为，执行异议之诉中，需要注意案外人利益的保护；刘生亮主张，在真实意思的认定上，需要考虑手段和目的的关系。

（二）关于交易的性质

叶林认为，股权让与担保包括融资协议、股权过户、再次转让多个阶段；融资协议中有担保的意思，可以构成《民法典》第388条规定的担保合同，但具体交易中的本质有可能更侧重让与，而不是担保。陈敦主张，股权让与担保交易并非两方之间的一个简单合同，而是包括多个关系契约。陆晓燕认为，股权让与担保可能是借款合同、股权转让合同与回购合同的联立。先增资后减资的融资交易，也可以看做是股权让与担保。赵廉慧认为，股权让与是增信措施，但未必一定要归入担保的逻辑。

（三）关于股权让与担保交易的合同效力

对股权让与担保交易整体合同的有效性问题，理论界及实务界已有共识，都认为有效。陆晓燕认为，“让与”是通谋虚伪还是真实意思，需要法官据实认定；股权让与担保的商业动机是控制股权价值（公司财产），合同效力应当认可；属于归属型让与担保（所谓归属型让与担保，是指“担保权人通过取得标的物的所有权来抵偿担保债权”。参见王闯：《让与担保法律制度研究》，法律出版社2000年版，第56-57页）的，即使构成流质，也仅是该部分条款无效，仍可主张优先受偿权；而处分型让与担保（所谓处分型让与担保，是指“担保权人在债务人不履行债务时，可以处分担保标的物并以其价款优先受偿”。参见王闯：《让与担保法律制度研究》，法律出版社2000年版，第56页）本质就是担保物权。朱虎认为，直接约定股权归属构成流质无效，但可以约定折价；折价可能影响公平，但更具效率；折价回购条款的有效无效，背后是价值判断与价值选择。叶林则提出，司法实务中应尽可能避免以“潜在的债权人”的视角对合同作出无效的认定。

（四）关于投资人对外转让股权的合同效力

在登记股东二次对外转让股权的合同效力问题上，朱虎认为，股权登记是股权归属的登记，而不是担保登记，故登记股东对外转让是有权处分，二次转让合同有效；叶林认为，应侧重形式主义的原则，尊重对外转让的交易秩序，除非因为价格因素影响交易本身的效力。李宇则认为，股权对外转让的善意判断与转让价格无关，如构成恶意串通，则可主张无效。

（五）关于执行异议中的股权归属

在执行异议程序中确定股权的归属问题上，朱虎、陆晓燕认为，执行异议应当是形式审查，以外部登记作为股权归属依据，登记为股东的股权受让人（投资人）的债权人采取保全、执行措施的，可以对抗股权出让人（融资人）。周家开亦认为，执行异议中的风险应当由投资人承担，不能“好处两头占”。李秀霞则认为，商事关系强调外观主义，但执行强调实质主义；认定是股权还是债权，需要考虑能否基于债权产生外部效力。刘生亮提出，对股权让与担保与股权代持是否做相同评价，需要进一步比较二者的权利结构。

  （六）关于登记为股东的投资人（股权受让人）的出资责任

陆晓燕认为，登记股东不能因为其担保的意思、目的、功能而免除股东责任。在信托公司持股的出资责任问题上，赵廉慧、陈敦认为，不能因为其是信托公司而给予特别保护，否则有违外部登记的公示公信效力，除非有信托关系的登记公示。

（七）关于融资人破产语境下股权与债权的定性与清偿顺序问题

当融资人破产时，在投资人所享有的是股权还是债权的权利定性问题上，叶林主张，破产是一种特殊状态下的权利定性测试，而不应当作为一种交易常态下的定性方式。在融资人（股权出让人）破产时，陆晓燕认为，涉及到交易内部关系到外部关系的转换问题，可以将其视为劣后于普通债权人，但优先于融资人（股权出让人）的特殊权利处理。任一民认为，股权让与担保的功能在于保障股权价值，但如其作为股东行使成员权，比如对某项决议否决，即成为实际股东，则应考虑其股东身份。在破产程序中的权利顺位上，可以将其作为普通债权人之后，其他股东之前的清偿顺位，实现实质妥当性。

三、商业与法律的多维透视 

当我们讨论“股权让与担保”的时候，我们在讨论什么？就此问题，至少有两个层面：一是交易层面的，二是法律关系层面的，且二者有紧密的联系和交集。叶林所言的多个交易阶段，是交易程序层面的（如图3）；陈敦、陆晓燕所言的多个合同，是法律关系层面的；而诉讼中出现的执行异议、出资责任则是合同履行过程中波及到的其他法律关系。尽管这一交易会波及到更多的其他主体（如投资人的债权人、融资人的债权人、标的公司的债权人等），进而启动诉讼，但影响这些诉讼结果的核心法律关系，仍然是融资人与投资人之间的合同关系及公司法上的股权归属关系（如图4）。当我们在讨论具体的股权让与担保法律问题的时候，需要在动态交易过程中，确定特定时点的特定法律关系，才能避免刻舟求剑、盲人摸象。

（一）商业逻辑

理解商人的商业逻辑，是解释商人之间的商事合同真实意思表示与合同目的的一把钥匙。商事交易的当事人，为什么不采用法定的借款合同+股权质押的交易结构，而要采用股权让与担保的模式呢？这是商人经过“理性的计算”而做出的理性选择，其根本原因在于股权质押制度存在的一些固有缺陷。一是行权程序复杂。虽然股权质押是法定的担保物权，但其经常受到质押人的其他债权人的查封，影响及时行权。虽然担保物权的实现程序看起来简单便捷，但其受到抗辩即很容易转入诉讼程序，徒增时间和程序成本。二是股权价值变动频繁而不可控。标的公司在债权存续期间的任何负债、担保行为都将直接影响股权本身的价值。三是收益方式单一，只能通常采用固定利率方式还本付息，风险收益匹配方式难以满足交易双方的多样化需求，且存在潜在的或直接的借款利率的上限。

而股权让与担保的交易模式恰恰可以克服以上三种弊端：股权过户到融资人名下，其可自由、自主对外处分股权；通过受让股权，可以通过股东会表决程序限制公司对外担保、投资等涉及股权价值的重要交易；可以根据股权价值本身的增值梯度，实现保底收益加多层次的股权价值增值收益。

当然，硬币总有两面，其也存在一些可能的弊端：一是作为非典型担保的法律效力上的不确定性；二是可能因为前手股权出资不实承担公司法上的股东出资责任；三是股权出让和股权回购可能因存在两次交易税费而增加交易成本降低收益；四是一旦融资人破产，则投资人的权利被认定为股权而非担保物权，其投资金额可能直接清零。这些可能的弊端又会因为裁判选择而反过来影响投资人的交易模式选择。商人正是在“借款合同+股权质押”和股权让与担保两种交易结构的利弊权衡中，作出收益最大且风险最小的选择（平衡点）的。

（二）合同法视角

 1.合同的意义

股权让与担保首先是投资人和融资人通过缔结一个或者一系列合同而形成的权利义务关系。明确这一点，有三个法律意义。

第一，关于股权让与担保的合同的效力。合同是确定二者权利义务关系的首要依据。除非具有法定无效的情形，不能认定合同无效。在双方之间，合同的特别约定优先于法律规定。与此同时，鉴于合同的相对性，双方之间的合同约定本身不构成约束或者影响第三人权利义务关系的因素，除非有法律特别规定，在二者之间做了法律构成要件上的勾连。

第二，关于股权让与担保的合同形式。二者之间的合同，可以在一个完整的合同文本中作出全部约定，也可以通过一个框架协议文本（明确总体的、全程的交易安排）+多个具体协议文本（如，包括融资协议+股权转让协议+股权回购协议等在内的契约群）的模式实现。至于到底是一个还是多个，主要是形式上的差别，在二者之间，没有实质差别。在审理具体的合同关系、认定单个阶段的合同的真实意思时，即使涉诉的是仅仅是多个合同中的一个合同，也要将涉诉纠纷放到双方之间的整个交易安排来看，作为解释当事人真实意思的事实依据。仅在合同类型的归类上，会有形式上的差异。前者通常会被归类为混合合同，后者通常会被归类为合同联立（有关混合合同与合同联立的分析，可参见[德]迪特尔·梅迪库斯著，陈卫佐、田士永、王洪亮、张双根译：《请求权基础》，法律出版社2012年版，第47页-第49页）。

第三，应当区分合同效力和基于合同安排而产生的股权变动的效力。是股权质押还是股权转让，分别受《民法典》物权编的调整和《公司法》的调整。股权让与担保没有采用股权质押的交易模式，因此，不能直接适用股权质押的规定。基于股权让与担保交易的合同安排，是否发生了股权变动，特别是这种股权安排能否产生对融资人和投资人以外的第三人的效力，不应依《民法典》合同编的规定，而应当依《公司法》的规定。

2.类型化的必要、局限与克服

“股权让与担保”，是一个描述性概念（描述性概念就是对事实进行描述的概念。参见舒国滢、王夏昊、雷磊著：《法学方法论》，中国政法大学出版社2018年版，第83页），在《民法典》中找不到法定的定义。当我们说“股权让与担保”的时候，实际上已经将这一交易结构类型化了。学理上，让与担保通常是指“债务人或者第三人为担保债务人之债务而将担保标的物的财产权转移给担保权人，于债务清偿后，标的物应返还给债务人或第三人，债务人不履行时，担保权人得就该标的物受偿的非典型担保”（王闯：《让与担保法律制度研究》，法律出版社2000年版，第20页）。将股权代入上述定义中的“财产权”，即可得出股权让与担保的一般定义。《全国法院民商事审判工作会议纪要》第71条及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第68条（二者表述基本一致）将让与担保描述为“债务人或者第三人与债权人约定将财产形式上转移至债权人名下，债务人不履行到期债务”，“债权人有权对财产折价或者以拍卖、变卖该财产所得价款偿还债务”或“财产归债权人所有”以及由债务人或者第三人回购的交易模式。第69条更直接地将股权让与担保描述为：股东以将其股权转移至债权人名下的方式为债务履行提供担保”。上述主要定义模式都明确了以下三个要件：一是明确有担保功能，二是明确股权过户（财产权转移），三是到期归属、处分或回购，并基于到期后的安排不同，赋予了相应条款的不同法律后果。

为股权让与担保定义的过程，本身就是一个抽象和归纳的过程。一旦我们将一些重要的核心特征抽象出来，作为规范适用的事实要件，那么不具备这些事实要件，或者交易结构与这些构成要件不符的交易模式、合同条款、权利义务后果，就不应当按照设定的规范结构确定，而应当回到合同本身，按照约定优先的无名合同模式去调整，而不是按照“与法定不一致就无效”的模式去调整。换言之，类型化的过程，是制定和适用规范的前提，是必要的，如前述《全国法院民商事审判工作会议纪要》及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》的规定；但不属于类型化的“股权让与担保”的其他交易，仍应遵循约定优先的无名合同模式去确定双方的权利义务，而不应削足适履或者直接认定无效。

3.合同与权利的定性：必要与不必要

值得注意的是，《全国法院民商事审判工作会议纪要》第71条及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》均强调了“形式上转移”。那么，如何理解“股权”的“形式上转移”？如果是“实质上转移”，效力如何？更为重要的是，在此二者之间，是否存在灰色地带？事实上是存在的。而这些股权转让的不同形态，对合同双方乃至其他各方的影响重大。

从一方面来看，合同与权利的定性是必要的。在常态交易中，如果是将股权让与担保交易合同定性为“借款合同+股权质押”，则借款合同的利率将可能受到法定限制（如民间借贷利率上限为4倍的LPR）。但如果将其定性为“股权投资+收益保底与分享”，则无此上限。在标的公司破产的语境下，定性为质押担保债权，投资人的投资款将具有于普通债权人受偿的地位；定性为标的公司的真实股东，则投资价值基本清零，二者有天壤之别。

但应当注意的是，仅就投资人与融资人之间的关系而言，应当允许非典型合同的存在，而不是削足适履地只按照借款合同与股权转让两种典型合同的二元论思维作出判决。具体合同当中，既可能是“形式上”转让股权，即仅仅做外部过户登记而不实际行使具体股东权利；也可能是“实质上”转让股权，即完整行使股东权利；还可能部分行使防守性的股东权利，比如就重大投资、对外担保等行为设定防守性的一票否决权。交易对价既可能是本金+利息，也可能是股权交易溢价的分成，而且中间仍然存在着其他无数种不同的权利义务配置组合（参见图5及图6）。

值得注意的是，司法实践中，法官已经越来越多地打破了二元论思维的惯性，更多地遵从合同中的具体交易（特别约定）安排来确定当事人之间权利义务关系，而不是依靠“定性加法定”的格式化思路，来确定合同双方之间的权利义务关系。在(2019)最高法民终1642号中国吉林森林工业集团有限责任公司、鹰潭蓝海济世投资管理有限合伙企业合伙协议纠纷一案的二审判决中，最高人民法院认为“案涉双方均系成熟、专业的商事交易主体，对交易模式、风险及其法律后果应有明确认知”；案涉交易为股权投资+投资溢价回购的安排，具有“股权投资”性质，而非民间借贷纠纷，股权投资收益与民间借贷的利息等收益存在本质差别，不适用民间借贷利率司法保护上限规定的约束，虽然约定的“投资溢价率与违约金标准合计为年利率28.25%，相对于目前《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》规定的利率保护上限24%稍高，但考虑本案并非民间借贷纠纷，一审法院未按此进行调整，并不属于适用法律错误的情形”，体现了尊重合同约定，而不是刻意格式化的裁判思路，值得肯定。事实上，在合同法语境下，大部分商事合同的法律适用，都应当遵循“合同约定+《民法典》合同编的规定补充”的思路，而不是“《民法典》典型合同的规定+不一致即无效”的思路进行裁判。

4.合同当事人的真实意思：担保、转让抑或其他

实务中，有观点认为，股权让与担保属于“名为股权让与，实为借款担保”，故根据《民法典》第146条“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效”的规定，“股权让与”属于通谋虚伪的意思表示，应属无效。借款担保才是真实意思表示，故应当按照借款担保确定双方之间的权利义务关系。前述观点中，叶林所提出的具体交易中可能各侧重让与而不是担保、刘生亮所提出的从目的和手段的不同角度认识当事人的真实意思的观点，对我们全面客观地认识这一问题，均很具启发。比如，在光是粒子还是波的问题上，曾经争论不休，但实验证明，光既是波，又是粒子。在股权让与担保的问题上，为什么就不能既是股权让与，又具有担保功能呢？如果在这一问题上可以形成共识，那么，我们同样可以得出这样的结论：股权让与担保交易中，股权让与是真实意思表示，不仅有让与的意思，而且还有真实的过户行为，并且整个股权转让是股权让与担保不可或缺的重要组成部分。股权转让本身具有以股权价值作为投资回款的风险保障措施的功能，故从整体交易来看，似可纳入《民法典》第388条所规定的“担保合同包括抵押合同、质押合同和其他具有担保功能的合同”的射程，但此条款本身不能为纠纷的解决提供实际意义上的权利义务规范依据，因为其并非法定担保方式，在权利义务的设定和配置上，仍应按照具体的合同条款确定。不仅如此，在前述各偏向“股权投资”属性的交易安排中，其中的股权转让不仅是真实意思表示，而且实际履行，并据实行使股权，甚至行使完全的股权，且可以按约定比例获得股权溢价分成，更不应将此种股权转让视为“通谋虚伪”。换言之，股权转让可能是投资担保的手段，也可能是本身也是投资的重要目的之一；即使在股权转让仅仅是投资担保的手段的时候，转让股权并过户股权本身也是各方的真实意思，只不过这是阶段性的交易安排（手段），可能不是最终的商业目的，尽管如此，手段本身也是真实意思，而不是通谋虚伪。

探求当事人的真实意思，只影响双方之间的权利义务安排和合同效力，并不具有外部效力。但在实务中，也会影响其他主体提及的涉及该合同本身效力的诉讼。比如，在交易前期，如果双方是以非公允价格转让股权，股权出让人（融资人）的债权人，能否主张撤销该股权转让或者以恶意串通损害其利益为由主张合同无效？或者在交易后期，股权受让人（投资人）的债权人对非公允对价回购的合同提出同样诉请？在此情况下，就需要考察投资人与融资人的股权转让及回购，是否是要通过非公允对价转让股权，损害外部债权人的利益。因订立此合同是为了实现正常的投资/融资交易，而非故意通过非公允价格转让/回购股权损害交易对手的民事权益、责任财产，也不是为了故意损害合同外部的第三人的利益，故不应就此对合同效力作出否定性评价，对主张撤销及无效的诉请，不应支持。

（三）公司法视角

传统民法理论中有关让与担保的研究主要集中于标的物为动产及不动产之内的有体物，聚焦股权的研究较少。股权让与担保与传统的物的让与担保最大的区别在于股权的特殊性。此点，也决定了我们在多大程度上能够类推适用物的让与担保规则解决股权让与担保的问题。总体而言，主要区别有三：1.物的让与担保主要涉及物权法，股权的让与担保涉及公司法。2.物权之上并不附着积极义务，但股权必然包含出资义务。即使在认缴资本制度下，也有确定的出资义务，也只是出资义务的履行有宽限期。3.动产及不动产的让与担保主要涉及所有权的转移，体现为物的转移占有或者变更登记；股权的让与担保涉及股权过户期间的股权行使。在此前提下，我们来逐一考察股权让与担保中的争议法律问题。

1.谁是股东：股东身份的认定标准

首先需要明确：这是一个公司法问题，还是一个合同法问题？这是公司法问题。合同和合同法都不能为“谁是股东”的问题提供规范依据，只有公司法才是确定谁是股东的规范依据。公司法规定了股东的权利、义务、责任和登记依据。股东的权利来源是对公司出资（股权的原始取得）或者从原股东受让（股权的继受取得）。就有限责任公司而言，股东的确定依据是内部登记及外部登记。根据《公司法》第32条的规定，在公司内部，应当在股东名册中登记股东姓名或者名称，“记载于股东名册的股东，可以依股东名册主张行使股东权利”；在公司外部，“应当将股东的姓名或者名称向公司登记机关登记”，“未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人”。概言之，在公司内部，确定股东身份的依据是股东名册；在公司外部，确定股东身份的依据是法定登记机关的登记。至于登记股东与其他主体签订的合同，并不是确定股东身份的依据。

需要特别指出的是，如图7所示，在公司法律关系的语境下，内部关系与外部关系，有不同的指向。其内部关系，主要是指公司的内部主体之间的关系，即包括公司股东、董事、监事、公司高级管理人员、标的公司本身等在公司法上有特定身份，基于公司法的规定，而产生的权利义务关系。此类法律关系是法定的，并且是由公司法确定的，而不是约定的。公司法律关系语境下的外部关系，是指上述主体以外的其他主体，基于合同、侵权等其他行为而与公司及公司上述内部主体产生的权利义务关系。在商事交易中，主要是基于商事合同而产生的合同关系。这一视角和语境的转换，意味着，虽然股权让与担保的交易双方之间有合同关系，在双方之间是合同法意义上的“内部关系”，但在公司法语境下，却成为了公司法律关系中的“外部关系”。

由图7可见，就公司内部法律关系而言，公司股东名册为内部主体可见，故可以作为公司内部确定股东身份及公司内部权利义务关系的依据。就公司外部法律关系而言，外部主体无法查阅公司股东名册，只能依据公司法定登记机关的外部登记确定“谁是股东”。至于股权让与担保交易主体双方之间的合同，并不能为公司内部其他主体所当然知晓，更无法为公司外部的其他主体所知晓，不应作为确定股东身份的依据。《公司法》第32条规定“未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人”，正是上述法理的法律表达，也是基于外部登记而产生公示公信效力的基本法理。至此，在公司法视角下，“谁是股东”的认定标准已经明确。

2.谁的义务：出资责任的承担主体

当我们在讨论股权让与担保的受让人是否应当承担出资责任的时候，我们需要明确：这个义务是合同法上的义务，还是公司法上的义务？毫无疑问，这是公司法上的义务。无论是发起人股东，还是后期受让股权的股东，出资（包括允诺/认缴出资）是其取得股东资格的前提，取得股东权利的前提。在股权让与担保交易中，投资人/股权受让人的股权是受让取得。前述陆晓燕提出的先增资后减资的交易模式，则类似于发起人股东的原始取得。但无论哪种情形，都是以前手已经履行出资义务、承诺履行认缴出资义务或者自身已履行增资义务、允诺增资义务为前提。在股权让与担保交易中，投资人/股权受让人已经完成了股权变动的外部登记，则其已经成为公司法意义上的股东。在此前提下，其具有公司法上的法定出资义务，而不是基于合同约定的出资义务。其与融资人/股权出让人之间的股权让与担保合同，仅为其双方所知，也仅能约束双方。二者基于双方之间的合同约定不足以排除公司法的适用，不足以形成对外部第三人基于外部登记而产生的正当信赖。

有观点认为，基于股权担保交易双方当事人之间的真实意思，而可以排除登记的投资人/股权受让人的出资责任，并以此来实现实质上的公平。此种观点没有公司法依据。公司法上认定股东资格的标准是明确的，股东的出资责任是法定的，公司法没有给任何登记股东留下可以免除出资责任的空间，更没有规定当事人可以基于一个私相授受的合同安排而豁免此种责任。故，如股权让与担保交易履行过程中，出资期限届满而未履行相应的出资义务，已经登记为股东的投资人/股权受让人，以其系与融资人之间的股权让与担保交易合同为据，抗辩其不应承担公司法上的出资责任的，没有法律依据，应当按照《公司法司法解释（三）》第18条（“有限责任公司的股东未履行或者未全面履行出资义务即转让股权，受让人对此知道或者应当知道，公司请求该股东履行出资义务、受让人对此承担连带责任的，人民法院应予支持；公司债权人依照本规定第十三条第二款向该股东提起诉讼，同时请求前述受让人对此承担连带责任的，人民法院应予支持。”）的规定处理。此种处理结果是否会导致不公呢？不会。投资人/股权受让人作为商人应当明确知晓前手出资不足所必然产生的需要承担出资责任的风险，其仍然要办理股权过户登记，成为法律上的股东，本身属于其自甘风险的行为；而公司的债权人无从知晓登记股东与出让股东之间的内部安排，其合同并不公示，由此导致的风险转嫁给合同以外、公司以外的公司债权人，才是真正的不公。从结果上看，投资人/股权受让人在承担出资责任后，仍可基于股权让与担保合同的约定，向融资人/股权出让人追偿。但如果将其责任刨除在外，对公司债权人的利益造成重大影响而无从补救，也才是真正的不公。以上分析还仅仅是基于“形式上转让股权”的，如果是实质上转让股权（并实际行使股权）的，则更应承担出资责任。

3.谁的权利：执行异议中的权利性质、权利顺位与权利救济

股权让与担保交易中最大的法律问题和法律风险是具有担保功能的股权变动对外体现为股权的真实转让。在此前提下，涉及执行登记股东的股权的时候，就存在着融资人/股权出让人提出的执行异议是否应当支持的问题。

根据《最高人民法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》第24条“对案外人提出的排除执行异议，人民法院应当审查下列内容：（1）案外人是否系权利人；（2）该权利的合法性与真实性；（3）该权利能否排除执行”的规定，当登记股东（投资人/股权受让人）的债权人申请执行此股权时，如果融资人/股权出让人提出执行异议，法院应当审查谁是股东、股权的真实性与合法性以及其权利是否能够排除执行。根据《最高人民法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》第25条第（四）项的规定，涉及股权的执行异议，应当按照工商行政管理机关的登记和企业信用信息公示系统公示的信息判断其是否系权利人。

毫无疑问，投资人是登记股东，融资人/股权出让人并不是外部登记显示的权利人，其不具有公司法意义上的股权。融资人/股权出让人所享有的权利不是来源于公司法和市场监督管理部门的登记、股东名册登记，而是其与投资人签订的包括股权转让合同/条款在内的股权让与担保合同，其权利性质是债权。作为登记股东的投资人所享有的股权是不是合法的、真实的？此种股权转让登记本身并不具有违法性，股权转让本身也是双方之间的真实意思，是真实的转让并过户，转让和过户并不是违法行为、非法行为，是合法行为。其股权是不是“真实的”？毫无疑问，也是真实的。在中国的公司法上，并不存在“虚假的”股权。事实上，过户期间的股权只能由登记股东行使，即使融资人出让人对部分股东权利通过合同做了保留，在行使股东权利的时候，其也必须基于登记股东的委托和授权，舍此，其自身的行为并不是股东行为，也无权行使股权权利。

如果我们能够看到，股权让与担保交易中，登记股东享有的是登记公示的股权，融资人/股权出让人享有的是秘而不宣的债权，而登记股东的债权人申请执行的是登记股东名下的、具有公示公信效力的股权，我们就能清晰得出结论：融资人的债权不足以排除对股权的执行，融资人不是公司法上的股权的权利人，仅仅是合同法上对登记股权享有回购请求权的“债权人”，而且，这个回购请求权还要以期限届满、对价支付为前提。

有一种观点认为，《公司法》第32条规定的“未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人”中的“第三人”，是指交易第三人，而不是指所有第三人。此种观点似是而非，经不住法理上的追问。其一，将第三人限缩为“交易第三人”，属于“主动加戏”，并无文义依据与法理依据。如果解释者可以在法定的构成要件之外另行任意添加限定词，那法律的确定性和严肃性将荡然无存。其二，股东和股权的登记，不仅仅对已经发生的交易有意义，而且对可能发生的交易、是否准备发生交易，也具有重要意义。事实上，在交易发生前的法律尽调阶段，交易对手的股权资产情况是潜在市场主体决定是否与其发生交易、交易风险是否可控的重要依据。试举一例，假如你面对有两个潜在交易对手，一个名下无股权资产，另一个持有贵州茅台30%的股权，对二者的偿债能力，你会做如何判断？你会选择谁作为交易对手？如果你通过“国家企业信用信息公示系统”查询的交易对手持有中国500强企业的30%的股权，但在执行程序中，却因为登记股东拿出了一份合同以证明股东另有其人，而被执行异议阻却，试问，市场监督管理部门的股权登记、国家企业信用信息公示系统登记的股权信息还有何价值？概言之，即使是在仅仅完成股权登记、仍由原股权实际行使股权的情形下，也应当按照股权优先于债权、执行的是股权而不是债权的原则，得出融资人/股权出让人的权利不足以排除执行的结论。在偏“股性”、甚至完全由登记股东行使股权的股权让与担保模式下，融资人/股权出让人的权利更不足以阻却登记股东的债权人申请执行。

由此也涉及，对于股权代持等其他通过合同架构形成的登记股东与“隐名股东”的执行异议案件中，“隐名股东”的权利是否足以对抗登记股东的强制执行、与股权让与担保情形是否做相同评价的问题。如前所述，回到《最高人民法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》第24条、第25条第四项的规定，执行标的都是股权，股权的归属是明确的，属于登记股东，通过合同与登记股东就股权归属做特殊交易安排者，只能享有合同权利，而无法享有股东权利，未经公司法上的显名程序、未履行股权回购合同项下的价款支付及股权重新回转过户手续者，所提出的执行异议，不应支持。

主张融资人的执行异议应当得到支持的主要理由有二：一是“名为股权让与担保”，实为“股权质押”；二是会造成真正的权利人即融资人的损失，产生结果上的不公。此两点理由皆不成立。就第一点而言，股权质押是法定的担保物权，其法律关系和权利属性为借款债权、股权未转让、股权设定质押；而股权让与担保是投资回报（可以包含股权增值收益而未必都采用固定利率）、股权转让、股权回购。在股东身份的认定标准上，公司法明确以公司的内部及外部登记为依据，故以合同约定作为确定股东身份的依据与公司法的法定标准不符。在股权的归属上，不能做出背离于公司法规定的牵强评价。就第二点而言，虽然股权将被登记股东的债权人执行而融资人无法排除执行，但融资人仍可依据股权让与担保交易的具体合同安排另行主张由此而给他带来的损失，且此为其选择这一交易结构的必然风险，其应当有充分的认知，故并无不公。反倒是支持融资人的执行异议，将产生无过错的执行申请人因为他人的合同安排而遇不测风险，将造成显著不公。更为重要的是，否定公司外部登记的公示公信效力，将由此架空公司外部登记的意义。

4.谁能处分：投资人对外转让股权的效力问题

值得注意的是，在股权让与担保交易中，投资人持股是阶段性的。在回购条件未具备、融资人的回购义务未履行之前，在公司法上股权归属于投资人。在此阶段，投资人作为登记股东，其对外处置股权，为有权处分，除非受让人为显著恶意，即明知投资人持股是股权让与担保交易的阶段性安排而以非公允价格受让股权。而融资人已非登记股东，其在投资人持股期间转让股权，属于无权处分，受让人无权向投资人主张过户股权。

如股权让与担保交易的债务履行期满，股权回购条件已成就，融资人已按约支付股权转让价款，请求履行股权回转手续的，当予支持。投资人违反合同约定，已将股权对外转让而无法返还的，应当承担相应的违约责任。

（四）信托法视角

1.让与担保的信托法理渊源

让与担保制度与信托法有天然的渊源。据学者考察，让与担保的最初形态是罗马法上的信托（Fiducia）和日耳曼法上的（Treuhand）。罗马法上的Fiducia意味着权利让渡时保留了债权的约束，而物的所有权转移本身并不受到任何限制，物的所有权自身已完成转移给受托人，而日耳曼法上的Treuhand中，债务人才是实质上的所有权人。换句话说，让与担保，有着天然的“受托管理”的“信托”法律关系的基因。区别在于，在让与担保的标的物为物的情况下，主要体现为所有权和担保物权的属性、归属问题，股权让与担保的标的物为股权，就不仅仅是“股权”的所有权问题了，而是涉及到更多的公司法约束。

2.实务中的信托法争议

在交易实践中，更多的争议问题是在股权让与担保交易中的，由信托公司作为登记股东时，其是否能以其信托公司的身份和《信托法》的特别规定，而豁免其公司法上的股东出资义务，股东出资义务是否仍应由其前手的股权出让人承担。就此问题，有观点认为：信托公司作为受托人持股，受《信托法》调整。根据《信托法》第37条第一款的规定：“受托人因处理信托事务所支出的费用、对第三人所负债务，以信托财产承担”，故信托公司不应当承担基于登记为股东而产生的出资义务。

笔者对此持不同意见，理由有三。一是从主体上看，以信托公司是登记股东，就要求豁免其出资责任、“上追一级”的观点，并无法律依据。二是从法律关系上看，信托法律关系是基于信托合同产生的，信托合同并不能约束信托法律关系以外的主体。尽管《信托法》第37条第1款规定“受托人因处理信托事务所支出的费用、对第三人所负债务，以信托财产承担”，但该条法律规定的语境仍然是信托法律关系，并不涉及信托法律关系以外的主体。该条文紧接着的一句话是“受托人以其固有财产先行支付的，对信托财产享有优先受偿的权利”。据此可见，信托公司并不因为其受托人身份而免于承担对第三人所负债务，而是可以用其固有财产先行支付。三是从信托财产、信托关系的外部识别看，信托关系和信托财产的外部识别以按照法定的公示方式进行了公示为前提。但就股权作为信托财产而言，现行法律并未规定股权信托中信托关系的法定登记机关。市场监督管理机构是有限责任公司股权的外部法定登记机关，上市公司的股权则由特定的法定证券登记机构登记。但此二者的登记，并不能标识财产的信托属性，故该登记并不能对其他市场主体产生信托财产登记公示的法律效果。综上，以信托公司是受托人、涉及信托法律关系、信托财产的独立性和《信托法》第37条为据，主张信托公司不应承担作为登记股东的出资责任的观点，无正当法律及法理基础。其作为登记股东而产生的出资责任，属于公司法律关系，受公司法调整。基于信托合同、信托法律关系而豁免的观点，无《公司法》依据，不应支持。

（四）破产法视角

破产法的核心功能在于其作为概括的债务清理机制（collective creditor's remedy），促进效率以及分配正义的实现（【美】查尔斯·J·泰步著，韩长印、何欢、王之洲译：《美国破产法新论（上）》，中国政法大学出版社2017年版，第4-5页）。其有两个核心特点：一是集中清偿，即在一个法定的程序中集中统一清偿，以实现效率性；二是公平清偿，即“平等地对待债权人的请求”（许德峰：《破产法论：解释与功能比较的视角》，北京大学出版社2015年版，第33页）。就集中清偿而言，破产程序与普通商事案件审理的最大不同，是对所有涉及债务人的债权债务进行集中清理，而不是单独将某个具体的法律关系切割出来进行审理。其仍然要遵循“法律关系”的思维逻辑，但要解决的不是单个法律关系，而是涉及债务人的所有法律关系；不仅关注单个法律关系中双方当事人之间的权利义务关系分配，更加关注涉及债务人的所有民商事法律关系之间的竞争和平衡。回到这个破产法的出发点，对叶林关于破产程序中的权利定性和行使方式的认识就会有深刻体会：可以将其他部门法的规定作为处理破产程序的依据，但未必能将破产程序中的处理方式（如权利定性）作为非破产状态下其他法律关系确定权利义务关系的依据。

就公平清偿而言，“债权人公平之满足”是破产法的首要的社会机能（参见陈计男：《破产法论（修订三版）》，台湾三民书局2004年版，2017年第11次印刷，第1页），但在不同债权人之间实现公平清偿，并非所有的债权完全平等地清偿，而是按照“相同的相同对待，不同的不同对待”的原则，同类债权同顺位按比例清偿。从某种意义上说，《企业破产法》第113条规定的清偿顺序，正是体现了债务清偿的不平等，但破产法的价值目标就是要通过这种顺位关系的不平等，实现实质上的“公平清偿”（有关债权“实质平等”的分析，可参见许德峰：《破产法论：解释与功能比较的视角》，北京大学出版社2015年版，第84-85页）。其顺位关系排序，体现了立法者深刻的利益衡量和价值判断。

股权让与担保既有股权让与的外部表示（可能同时也有实质），又有以股权作为实现担保功能的内心意思，这种骑墙性的交易安排，在合同法语境下，可以通过意思自治解决双方之间的权利义务安排问题，而无须强行“定性”；在公司法语境下，可以通过股东登记，解决谁是股东的问题；在破产法的语境下，则更为棘手，因为投资人的权利必须定性，否则其在破产法的清偿顺位中将无处安放。而一旦定性，将对相关主体的利益影响重大。

1.融资人破产时，投资人的权利性质

就此问题，主要有普通债权说与优先受偿权说两种争议观点。前者认为股权让与担保为非典型担保,根据物权法定原则，无物权效力，故仅享有普通债权；后者认为诉争股权已变更登记，可以对抗第三人，但此种股权变更并非真正的股权转让，融资人仍为诉争股权的实际权利人，其破产时，诉争股权应属于破产财产，但投资人可就该股权优先受偿。

严格地说，这两种观点均未显现股权让与担保的全貌。如果我们把股权让与担保交易中不同阶段的不同交易安排作为一个整体来看（事实上正是一个整体），我们就会发现，融资人在履行回购义务前进入破产程序，管理人需要处理的是一个未履行完毕的合同。换句话说，股权让与担保既不是无担保的借款合同，也不是有股权质押担保的借款合同，而是以阶段性持股为主要担保方式的复合合同。是否进入破产程序，就意味着要对股权让与担保交易的合同性质进行强制定性呢？也未必。“处理破产法与民法关系的基本规则应当是，除非有特别理由，程序法应贯彻实体法的规定”（许德峰：《破产法论：解释与功能比较的视角》，北京大学出版社2015年版，第14页）。即使进入破产阶段，也不意味着就要从根本上改变合同法与公司法的规定，仍然要遵循合同法与公司法的规定，仅是在法律有规定的前提下，在程序上遵循破产法的规定。

回购期满前，融资人进入破产程序，投资人可申报债权。其申报债权的依据通常有两种类型，一是包括整个股权让与担保交易内容在内的融资合同，另一种是尚未届履行期限的股权回购合同。此两类合同既非单纯的借款合同，也不是附有股权质押的借款合同，而是附有到期回购义务股权让与担保合同/股权回购合同。对于这样一个双方互付义务的合同，根据《企业破产法》第18条“人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行”的规定，管理人有权决定解除或者继续。但管理人选择解除合同和继续合同的差别仅在于融资款的计付及支付时间，在履行回购义务的问题上，二者没有差别。根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第69条的规定，让与担保的权利实现只能参照担保物权的规定优先受偿，故在破产程序中，投资人主张其权利的，也只能参照担保物权的实现程序，主张欠付款项。如果股权价款高于当期应付全部款项，投资人无权主张该部分权利，超出部分的价款属于破产财产；如果股权价款不足以清偿当期应付全部款项，未受偿部分应作为普通债权在破产程序中受偿。

2.标的公司破产时，股权价值贬损的风险分配

值得注意的是，如果融资人未涉及破产问题，但投资人受让股权的标的公司破产，将导致该股权价值趋近于零。此时，股权回购合同等于在实质上变成了融资人单方支付价款的合同。融资人是否能够以“合同目的不能实现”为由，主张解除回购合同并免除其回购价款支付义务？亦或以显失公平为由，主张撤销？从合同关系及法院审理的范围看，此类案件中，人民法院应将股权让与担保的交易安排整体纳入审理范围，而不应仅仅依据回购合同作出判断。从法律适用来看，根据《民法典》第563条的规定，仅仅有“合同目的不能实现”，尚不足以产生合同解除权，以“合同目的不能实现”作为解除事由的，还需要满足此种情形的出现是因为“不可抗力”或者“一方违约”所导致，而标的公司破产并不属于此两类情形。根据《民法典》第151条“一方利用对方处于危困状态、缺乏判断能力等情形，致使民事法律行为成立时显失公平的，受损害方有权请求人民法院或者仲裁机构予以撤销”的规定，标的公司破产时正常的商业风险，股权让与担保交易双方均为商事主体，此种交易模式是双方正常的交易安排，融资人在合同订立时并不构成显失公平，故亦不应支持。

3.当增资扩股方式的股权让与担保遇到融资人破产

正如前述陆晓燕所提及，实践中，除了以受让原有股权的方式进行的股权让与担保交易，还存在着以增资扩股方式进行的股权让与担保交易。其主要交易模式为：投资人以向融资人新增注册资本的方式对融资人（同时也是标的企业）进行增资扩股，并约定在特定期限内由融资人或者第三方回购该部分股权，其获取股权转让价款的方式收回投资收益。此种模式下，利益冲突将更为尖锐：如果认定投资人享有的是股权，则其不能同时享有债权，该部分股权的价值在标的企业破产的情况下将类似于清零；如果认定其享有的是债权，则其参照担保物权的实现方式，仍享有债权，仅是优先受偿的股权价值部分可能减损。

在标的公司（同时也是融资人）进入破产程序时，可以肯定的是，投资人仍为股东。虽然其增资的目的是为了其投资款获得对应股权担保，但其真实的持有标的公司的股权是不争的事实，并且这一事实经过登记公示，为所有包括标的公司普通债权人在内的所有市场主体所知晓。其在破产程序中，未经法定程序亦未办理回购的过户手续，主张其不享有股权而享有债权，显然与事实不符。其主张同时享有股权与债权，等于同时持有双重对价，于法理不符。其主张享有股权变价的优先受偿权，将对其他普通债权人造成显著的不公。如果管理人认定其仅享有股权而不享有债权，因为将导致股债两空，其自身亦会觉得显著不公。

在此多重困境下，不妨重新回到破产法的核心功能与特点：集中清偿与公平清偿。鉴于破产程序不是单个法律关系的处理，而是多个法律关系及债权债务的集中清理，故此时的定性必须顾及其他利益主体的正当诉求和权利期待；鉴于此种股权让与担保模式的目的仍是到期回款而非始终成为实际经营的真实股东（如果合同特约包括了以真实持股、长期参与经营为目的，则另当别论），故对其本身的正当利益诉求亦应得到公平对待。按照“相同的相同对待，不同的不同对待”的原则，不排除在尊重各方既有权利和合理利益期待的情形下，为其单独作出顺位排序的可能。“公平清偿”，本身包含了浓厚的价值判断。在对此种特殊交易模式所形成的权利进行排序时，其不应突破破产法确定的权利顺位，即有物权担保的债权人优先于普通债权人、优先于股东，只能在此语境下安排其顺位。如果其增资入股时其他既有股东均已明知此种模式的股权让与担保交易安排，且此种交易模式本身有利于其他既有股东及公司本身的经营，采用任一民所主张的将其权利顺位排在普通债权人之后、其他股东之前，不失为在充分尊重法律规定和合同特别约定的情况下，实现“公平清偿”的一种特殊安排。

四、方法论回顾

行文至此，有关股权让与担保法律争议问题的部门法分析的任务已经基本完成，但我们仍有必要做一回顾和反思：歧见何以形成，以及何以达致共识？

（一）探求真实意思：目的与边界

由于股权让与担保交易并非法定的典型合同，因此无法直接从《民法典》中找到其规范定义与法定后果，而就需要按照《民法典》合同编的规定探求其合同效力，按照《民法典》物权编的规定探究其物权效力，按照《公司法》的规定探求相关主体在公司法上的身份、权利及义务。其疑难之处在于，股权让与担保作为一个包含多个履行阶段的复杂交易，其行为和目的之间并非完全对应，但即使其通过股权转让的方式实现其担保功能，其转让股权的行为却并非虚假的意思表示，而是阶段性持股，让与行为本身也是真实意思，并且实际履行，如果没有这个行为，其合同目的反而不能实现。在此语境下，我们是否要强行地对其进行类型化、格式化，还是遵循无名合同的一般处理原则，有约定的按约定，无约定的参照最先相近的合同处理？就此，《民法典》第467条的规定是明确的，“本法或者其他法律没有明文规定的合同，适用本编通则的规定，并可以参照适用本编或者其他法律最相类似合同的规定”，并非要削足适履，必须按照典型合同的规定处理。《民法典》物权编担保物权分编第388条虽然规定了“担保合同包括抵押合同、质押合同和其他具有担保功能的合同”，但该条规定本身并不能为解决股权让与担保合同纠纷提供任何法律依据。探求合同当事人的唯一目的是解释合同，而且只有在合同违反法律行政法规的强制性规定时，才涉及否定当事人的真实意思的问题。而合同法上的外部主体，只有在符合“恶意串通损害他人合法权益”等违反《民法典》第153条规定或者其他需要审查合同真实意思的情形时，才能启动裁判程序，对合同当事人的真实意思进行审理和审查。

那么，在解决纯粹的公司法问题的时候，是否需要探求当事人的“真实意思”呢？即使当事人以转让股权的方式实现担保的目的，是否就能否定其股东身份、免除其股东义务？对这些涉及公司法的具体问题，应当立足于公司法，而不是合同法。如果公司法规定对股东身份的识别、股东权利的行使及股东义务的承担，是以登记股东与其他主体之间的合同约定为前提，需要探求合同相对方的真意的，当然应当将登记股东的合同相对方纳入要件事实的范围，进行审查和审理；如果公司法没有将之纳入为要件事实，那么，裁判者并不能“主动加戏”，主动添加要件事实，改变规范后果。

（二）外观主义、反外观主义与反“反外观主义”

在涉及股权归属的纠纷中，存在的较大争议是根据“登记外观”，还是根据真实意思，确定权利归属。前者的法理依据是外观主义（有关股权让与担保中的外观主义的讨论以及一般意义上的外观主义的讨论，可参见葛伟军：《股权让与担保的内外关系与权利界分》，载《财经法学》2020年第6期，第46-第49页；崔建远：《论外观主义的运用边界》，载《清华法学》2019年第5期），后者的依据是实质正义。而后者的立论经常是建立在对前者的驳论基础上形成的，即不应滥用外观主义。面对这些争论，我们可能还不能太过形而上，因为无论是支持外观主义，还是批判外观主义的滥用，都是一种说理和价值判断。司法裁判仍然要立足规范本身。事实是，在认定谁是股东、融资人/股权出让人的权利是否能够排除登记股东的债权人对标的股权的强制执行的问题上，不应从外观主义的理论中立论和驳论，而是应当回到公司法的规定，根据公司法的规范，确定谁是股东。公司法从来都没有规定，根据股权转让合同的约定，确定谁是股东。在执行异议的权利排序上，应当分清是股权与股权的顺位问题，还是股权与债权的顺位问题，以及，执行的是股权还是债权，对债权的救济是依据合同法还是公司法的问题。质言之，外观主义是说理工具，是法理论证的一种途径，但其既不是定案依据，也不是否定定案依据的依据。在公司法有明确规定谁是股东的前提下，对股权的归属与执行异议中的权利顺位问题，无须借助外观主义的说理证成，也无从以批判外观主义滥用的方式驳论。

（三）内部关系、外部关系还是法律关系

在股权让与担保的法律争议问题讨论中，前述学者大都提到了内部关系和外部关系的区分问题（学界以内部关系与外部关系区分的视角讨论股权让与担保问题的文献，可参见葛伟军：《股权让与担保的内外关系与权利界分》，载《财经法学》2020年第6期，第36-50页；蔡立东：《股权让与担保纠纷裁判逻辑的实证研究》，载《中国法学》，第255-256页）。大部分语境下，股权让与担保的内部关系主要是指融资人与投资人之间的权利义务关系，外部关系主要是指融资人或者投资人与其他主体之间的权利义务关系，包括对方的债权人、标的公司的债权人、标的股权二次对外受让人等等。但事实上，在公司法的语境下，还涉及公司及公司内部主体的内部法律关系与公司及公司内部主体与公司外部主体的外部法律关系。可见，“内部”与“外部”本身是相对的，并且可能是根据具体语境转换的。当我们说内部法律关系与外部法律关系的时候，实际上是指诉争的双方，是否存在于一个具体的法律关系当中，以及是否有法律依据支持其以某种特定方式介入到这个法律关系当中，并产生法律上的诉权。比如，标的公司的债权人虽然是公司外部主体，但其根据公司法及其司法解释的规定，其可以主张对公司股东的出资责任；融资人的债权人可以以股权转让合同是否支付公允对价为据，主张撤销股权转让合同。

（四）利益衡量的条件与边界

有不少观点基于股权让与担保的真实意思是担保而不是成为真正的股东而进行利益衡量，主张受让的登记股东可以免予承担出资责任，以此实现实质公正。此种观点有两点值得商榷：一是有真实转让股权并且依法行使股权（表决及分红）的情况，此时，仅以具体担保目的而否定其转让之实，显然与事实不符；二是即使其仅仅是出于担保的目的而受让，能否基于利益衡量而免除出资义务？答案是否定的，理由有二。

一是利益衡量不能跨越法律关系。正如梁上上所言，“利益衡量应当是在具有法律关系的当事人之间进行”，如果把两种或者两种以上的不同法律关系纠缠在一起，就会使不同当事人之间的权利义务关系错位，最终使利益衡量失当”，“是一种利益衡量的滥用”（参见梁上上：《利益衡量的界碑》，载《政法论坛（中国政法大学学报）》，2006年第5期，第75页）。而在公司法上的股权归属关系中，引入融资人与投资人之间的合同关系，并以之作为利益衡量的基础，显然跨越了法律关系，是错位的。

二是在法律没有规定或者规定不明的时候，才有利益衡量的空间，在法律规定明确的时候，不能脱离法律或者超越法律进行利益衡量，进而改变法律规定的效力结果。以股权的归属为例，公司法对股权归属的认定标准是明确的，并没有根据合同改变股权归属的空间。即使合同订立的双方就股权的实际行使做了特别安排，其也不具有公司法上的效力，行权主体与责任主体仍然应以公司法的规定为据，合同只解决合同当事人之间的权利义务安排，此处没有利益衡量的余地。但在破产法的语境下，本身就是在一个程序中对多个法律关系进行统筹权衡和排序。股权让与担保的特殊交易模式产生的权利类型，存在纠结于普通债权人与股东之间的中间状态，基于破产法的“集中清偿”程序特质和“公平清偿”的价值追求，在普通债权人和股东之间存在特别确定其为中间顺位的空间，且并没有违背超越现行法律规定，也没有损害其他权利人的正当权益，属于一种法律规定范围之内利益衡量。

（五）风险负担与法秩序：重新审视交易风险分配的法律原则

当事人选择股权让与担保的交易模式，而未选择股权质押，其经济理性在于其处置股权的便利性。但其双方之间的合同安排，第三方无从知晓。如果基于其双方之间秘而不宣的合同安排，带来于股权登记公示不同的法律后果和法律风险，由第三方承担，本质上既是对股权让与担保交易双方的一种过度保护（其可以根据对其自身有利的结果而任意选择出示或者隐匿股权让与担保的合同安排），又是对基于登记而产生的公示公信效力的一种显著破坏，将其自行选择的交易风险转嫁给了基于法定公示方式而做出行为判断的任意现实和潜在的第三方。

“法律就是秩序，有好的法律才有好的秩序”（ 亚里士多德：《政治学》，吴寿彭译，商务印书馆1965年版，第353-354页）。法和司法上的制度安排，对社会经济秩序有着直接的和深远的影响。由风险设置者自身承担风险，是减少风险的最优安排，因为其可以尽早尽少避免风险的产生（此亦符合法律制度选择的“最小成本原则”。有关“最小成本原则”的分析，可参见熊秉元：《正义的效益：一场法学与经济性的思辨之旅》，东方出版社2018年版，第37页）。而如果风险设置者设置的风险无须由其自己承担，而是经由司法转移至他人承担，无疑将激励相关市场主体制造出更多的此类风险。更为重要的是，如果交易双方之间的合同约定可以改变公司法上的法定权利义务设置，基于公司法确定的法秩序将被两个民商事主体之间的私相授受所架空，结果是前者可以通过合同救济，后者却无从救济。此种制度安排，并不是一个“好”的制度安排。结论是，当事人可以通过契约自由合理分配内部风险，但应避免其后果的风险外溢，由第三方承担其负的外部性。

（六）回到原点：重申法律关系、要件事实与依法裁判

当我们经过部门法的重重透视，回到原点，再来审视股权让与担保的时候，可以发现，对股权让与担保的类型化处理可能是一种冒险的行为。因为类型化的过程，可能会剥离、排除掉一些未被类型化的交易结构，而他们的问题仍待解决。即使经过了类型化，我们也很难以用一个单一的标准，就不同语境下的权利性质、权利归属、权利顺位等问题得出一个统一的结论。我们不应凭借对外观主义的支持或者反对、从利益衡量出发，从总体上对股权让与担保交易中的争议问题笼统得出一个我们所认为的“善”的结论；而应当从交易主体的具体合同权利义务安排出发，逐个梳理各组具体的法律关系，基于《民法典》、《公司法》、《企业破产法》的各项规范条文，依法审查规范条文中的要件事实，在此前提下，去确定各方的权利、义务和责任。这既是“依法裁判”之本源，又是“依法裁判”之归宿。

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